我们先算笔账。

假设长鑫存储上市，市值2万亿。合肥国资持股36.79%，对应股权市值7358亿。而合肥当年投进去的成本，大约300亿。

也就是说，账面浮盈7058亿。

再看另一个数字：2025年，合肥全市的实际财政收入是977亿。

一家企业的一笔投资浮盈，是一座城市全年财政收入的7倍还多。

在土地财政退潮的今天，中国的城市正在被悄悄地分成两队：

一队已经找到了下一个三十年的门票，另一队还在原地打听房价什么时候回暖。而这两队之间的差距，正在以复利的速度拉开。

中国最牛投行们

大家有没有注意到一个现象：

过去几年，那些热衷于在城市边缘"摊大饼"盖新区的开发商，销声匿迹了。

但与此同时，在一线和强二线城市，突然冒出了一堆"最牛投行"。

不是高盛或摩根士丹利，

是合肥市政府、北京中关村、苏州工业园区。

今年五月，国务院发布《城市更新"十五五"规划》，指明城市化已经进入下半场，大拆大建的阶段过去了。

单纯靠卖地维持庞大的地方财政支出——这条路，别再留恋了。

各地城投，以及那些戴着"产投、科投、交投"帽子、但其实只会干建设的公司，都必须转型。

土地财政玩不下去了，

那么，地方财政的钱，从哪里来？

上海、北京、苏州、深圳这些嗅觉灵敏、行动力又强的城市，早就想明白了：

既然卖地是一次性买卖，那不如去"培育和投资"企业，做难而正确的事。

企业上市了，产业链做大了，不仅税收滚滚来，国资的投资回报也能装进财政的口袋。

翻翻这几年国内IPO企业背后的大赢家，无非几类：

市场化VC/PE、CVC、AIC、海外基金（尤其中东资金越来越多），

以及越来越活跃的国资股权投资基金——合肥产投、苏州元禾、深创投，几乎成了创投圈最凶猛的超级LP。

以前，地方财政靠"卖地收入"。

未来，地方财政靠"IPO退股收入"和"分红收入"。

这是一个静水深流的财政变局：

土地财政退潮而去，股权财政狂奔而来。而它最要命的一点是——它挑城市——卖地这件事，几乎每个城市都会干；但股权财政，只有极少数城市玩得起、也玩得转。

合肥三次豪赌

赚的是认知

很多人喜欢用"赌"来形容合肥。

赌面板，拿出全市三分之一的财政收入押京东方。

赌半导体，押长鑫存储。

赌新能源汽车，在2019年蔚来濒临破产、所有人避之不及的时候，押了进去。

这三笔，后来都成了教科书级别的案例。

很多人觉得合肥是"赌"对了，但赌博是靠运气，

而合肥赚的，是认知的钱。

赌京东方的时候，它赌的是中国面板产业不可能永远受制于韩国和台湾；赌长鑫的时候，它赌的是存储芯片的国产替代是一条必然要走的路；赌蔚来的时候，它赌的是新能源车的拐点已经到了，缺的只是一个熬过寒冬的机会。

每一笔背后，都是对一条产业链演进规律的判断。

再看最近的案例，就连"并购"都能让地方政府赚得盆满钵满。

兆易创新联合合肥国投、合肥产投收购苏州赛芯——苏州赛芯此前冲刺IPO未果，最后通过并购退出，而合肥国资不仅顺手补齐了本地半导体产业链的一环，还在这笔交易里拿到了非常可观的账面盈利。

这就是差距。

同样是拿财政的钱出手，有的城市在补贴招商引资时把钱撒出去就没了，有的城市每一笔钱都在为未来的产业链和财政埋种子。

会下金蛋的鹅

如果问，未来哪里的政府会最有钱？

我们的答案很简单：

哪里的独角兽多，哪里的政府就更富裕。

根据最近的榜单，

北京一城独揽115家独角兽，总估值超6000亿美元。

这里面不仅有字节跳动这样的巨无霸，还有月之暗面（Kimi）、天兵科技这样的AI新贵和商业航天龙头。它们大多脱胎于清华系、北大系，身后站着中关村科学城的国资背景基金。

这些企业一旦上市，不仅是造富神话，更是北京财政的"压舱石"。

而这套模式之所以能持续，是因为它形成了一个已经被验证过的闭环：

早期投入 → 耐心陪跑 → 退出反哺 → 再投入。

投进去，赚回来，再投进去。

数据最能说明问题：

2023年，合肥的财政科技支出占一般公共预算支出的比重高达17.43%，苏州也达到10.30%。

这意味着，这些城市把财政收入的大头，又投回了科技。

这好比你家养了一只会下金蛋的鹅——

你不杀它，还拿金蛋去买高级饲料喂它，让它下更多的蛋。

那赚的钱到底去了哪？

国资投资赚了钱，不是趴在账上不动的。这部分收益，扣除一定比例的激励和管理费后，最终要上缴国库、纳入地方财政预算——逻辑和当年土地出让金进财政，一模一样。

区别只在于：

以前卖地是"一次性消耗"，现在股权投资是"滚雪球式增长"。

我们接着把开头那笔账算完。

假设长鑫上市市值2万亿，合肥国资浮盈7058亿。若全部退出，按25%企业所得税，那是1764亿税收进国库，大头留在合肥；剩下5293亿在合肥国资平台账上，归入"国有资本经营预算收入"，假设70%再投资、30%调入一般公共预算，又是1588亿。

两项相加：3352亿。

而2025年合肥全年的实际财政收入，是977亿。

一只鹅，抵得上三年半的财政收入，这就是股权财政替代土地财政最直白的样子。

孵化器的角色

一级开发

有人会问：杭州、苏州这些地方，哪来那么多钱搞补贴、建实验室、养科学家主理人团队？

答案是：

它们舍得在更前端砸钱。

我们要用发展的眼光看"投入"。

当年搞土地财政，政府拿到一块生地，要做"一级开发"——拆迁、七通一平、修路架桥。这套流程耗时耗力、投钱如流水，只有把"生地"变成"熟地"，才能卖个好价钱。

今天的股权财政，逻辑一模一样。只不过：

• 现在的"生地"，是那些还待在实验室里的教授；

• 现在的"熟地"，是那些准备上市的硬科技企业；

• 而当年的"一级开发商"，就是今天各地的孵化器和加速器。

   

比如昆山高新区，搞了一个"玉见"基金矩阵，模式叫"基金+基地+孵化"。

企业刚来？没关系，装修好的厂房现成的，人才公寓也给你配好——这像不像当年做好七通一平的土地？你是初创企业、手里有专利？行，孵化器里有科学家团队帮你落地。

这些投入，账面上看是"支出"，是花纳税人的钱，而且企业能不能跑出来还不一定。但本质上，这是对未来的战略性投资。

土地总有卖到没人要的一天，科技创新却永无止境。

尤其在即将全面铺开的"十五五"规划里，我们看到了什么？量子科技、氢能、核聚变、脑机接口……全是要砸下天量资金、才能见到巨额回报的未来产业。

今天投下去的孵化器运营费、实验室投资，未来一定会长成那个细分赛道的"宁德时代""华为""中际旭创""长鑫存储"，带来长期的税收和就业。

硅谷与波士顿

不少人以为，硅谷只是靠风险投资家。

没错，红杉、KPCB确实赚走了大头的财务回报。但请注意，硅谷那个地方的县、市政府乃至加州政府，虽然没有像中国这样直接下场当GP，却通过另一种方式吃到了"股权财政"的溢出——税收、房产增值、消费。

为什么硅谷房价那么高？

因为这里有苹果、谷歌。

那为什么这些公司在这里？

因为有斯坦福，有持续的投资生态，一旦形成科技产业集群，政府哪怕只靠个人所得税和房产税，也能富得流油。

波士顿也一样。

旁边的剑桥市，依托哈佛和MIT，生命科学的投资热度常年不减。2022年，仅麻州生物制药企业就募资87.2亿美元。

国情不同，当地政府没有自己当GP，但它做了那个"搭台子的人"——

比如Mass Challenge加速器，比如针对生命科学团队的各种税收优惠。政府放弃短期税收，换来的是长期的产业扎根。

这是最高级的"股权财政"。

它给我们的启示就是：

政府要学会当"最懂行的合伙人"。

西安有军工和硬科技，成都有软件和游戏，武汉有光电子。这些城市如果能养出一批真正懂产业的"培育型、投资型官员"，持续投出几个百亿千亿市值的公司，财政状况一定会发生质变。

难而正确的事情

种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在。

土地财政能维系二十年，是因为我们赶上了城市化的大潮，那是"easy模式"。

而股权财政，是"hard模式"——因为它对人的要求太高了。

你要打交道的对象，是院士和教授，不再是抗拒搬迁的老百姓和做简单高周转的建筑商。

FTA观察下来，一个城市能不能玩转股权财政，

关键看三点：

一是有没有懂行的投资团队。

你必须懂芯片的制程演进，懂创新药的临床周期，懂大模型的瓶颈，否则钱投出去就是打水漂。

二是有没有能培育产业的主理人服务和投入。

任何财政收入都不是天上掉的馅饼，前期不投入就想坐享其成，在科创领域是天方夜谭。

三是能不能容错。

投十个成一两个就很了不起了。这要求地方主政者和国资操盘手，从"行政官员"转型为"产业专家"，建立起一套尊重科学、理解市场、容忍失败的专业决策体系。

好，现在我们回到开头那个问题：

为什么说城市正在"选队"？

因为今天看起来风光的城市，无一不是在十年前、甚至二十年前就开始大手笔布局孵化器、引进人才、设立母基金，忍受了漫长的投入期，才换来今天的丰收。

这个过程没有捷径，也无法速成。随着科技迭代加快，这种前期投入只会越来越大，回报的天花板却也越来越高——这意味着，先上车的城市和还没上车的城市，差距会以复利拉开，越来越难追。

对那些真正理解创新规律、愿意沉下心做"科创一级开发"的城市来说，股权财政不只是一种新收入，更是重塑城市竞争力、赢得下一个三十年主动权的唯一门票。

2026年第6期北京《前线》杂志，刊发了海淀区委书记张革的文章——《推动创新"关键变量"成为发展"最大增量"》。

标题背后说的，就是这个道理。

土地财政的时代，落后的城市还能靠卖地追一追。

股权财政的时代，落后一步，可能就是落后一个身位、乃至一整个时代。

你的城市，选好队了吗